ความเสี่ยงในระบบการเงินยุคโลกาภิวัตน์

แม้ว่ากระแสโลกาภิวัตน์ด้านการเงินกำลังเอื้ออำนวยให้ผู้คนจำนวน

มากกว่าที่เคยในอดีตสามารถเข้าถึงแหล่งทุนราคาถูกที่จำเป็นอย่าง

ยิ่งต่อการยกระดับฐานะหรือคุณภาพชีวิต และนวัตกรรมทางการเงิน

ใหม่ๆ ก็ช่วยให้สถาบันการเงินและระบบเศรษฐกิจสามารถรองรับ

และกระจายความเสี่ยงได้ดีกว่าเดิม ก็ยังมีปรากฏการณ์จำนวนไม่น้อยในโลกการเงินที่ทำให้เราสงสัยว่า ระบบการเงินโลกในปัจจุบันนั้นมีระดับความเสี่ยง “น้อย” กว่าเดิมจริงหรือ และ “ผู้จัดการการลงทุน” ยุคใหม่ โดยเฉพาะผู้จัดการกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น (hedge fund) นั้น มีพฤติกรรมที่ช่วยลดความเสี่ยงหรือเพิ่มความเสี่ยงให้กับระบบการเงินกันแน่

ตัวอย่างที่เกิดขึ้นเมื่อปลายปี 2549 และต่อเนื่องจวบจนปัจจุบันคือปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ของ

ลูกหนี้สินเชื่อบ้านราคาถูกในอเมริกา ส่งผลให้มูลค่าของ collateralized debit obligations (ซี

ดีโอ) ซึ่งเป็นอนุพันธ์ทางการเงินที่อ้างอิงกับความสามารถในการชำระหนี้ของลูกหนี้เหล่านั้นลด

ลงอย่างฮวบฮาบ ทำให้กองทุนจำนวนมากที่ลงทุนในซีดีโอเหล่านี้ต้องขายเงินลงทุนในตลาด

อื่นๆ เช่นตลาดหุ้นไทย เพื่อหาเงินไป “โปะ” ผลขาดทุนจาก CDO และในเมื่อ นักลงทุนเหล่านี้

จำนวนมากเป็นสถาบันการเงินตัวกลางเสียเอง ก็ทำให้ความเชื่อมั่นในตลาดสินเชื่อตกวูบ

เพราะในกรณีอย่างนี้นักลงทุนรายอื่นๆ ไม่สามารถมั่นใจได้ว่าสถาบันการเงินเหล่านี้จะขาดทุน

จากธุรกรรมดังกล่าวมากน้อยเพียงใด ความไม่มั่นใจนี้ส่งผลให้นักลงทุนกล้าเสี่ยงน้อยกว่าเดิม

เลือกเก็บเงินไว้กับตัว (หรือในบัญชีเงินฝากธนาคาร) สบายใจกว่า ทำให้สภาพคล่องในระบบ

ลดลง อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นพุ่งสูงขึ้น เกิดเป็นภาวะที่ภาษาเศรษฐศาสตร์เรียกว่า “เงินกู้

ฝืด” (credit crunch) ทำความลำบากให้กับบริษัทและบุคคลธรรมดาที่ต้องการใช้เงินกู้โดย

สุจริต เช่น เพื่อขยายธุรกิจ ผ่อนบ้าน ส่งลูกเรียนสูงๆ ฯลฯ

ในบรรดานักเศรษฐศาสตร์การเงินที่ติดตามพฤติกรรมของผู้จัดการกองทุนควบคู่ไปกับนวัตกรรม

ทางการเงินใหม่ๆ ผู้เขียนคิดว่ามีน้อยคนที่มีความคิดแหลมคมและมีวิสัยทัศน์ดีเท่ากับ รากุราม

ราจัน (Raghuram Rajan) อาจารย์ประจำมหาวิทยาลัยชิคาโก ผู้เขียนบทความชิ้นเอกเรื่อง

“พัฒนาการด้านการเงินทำให้โลกเสี่ยงกว่าเดิมหรือไม่ ?” (Has Financial Development

Made the World Riskier ?) ในปี พ.ศ.2548 ระหว่างที่เขาดำรงตำแหน่งผู้อำนวยการฝ่ายวิจัย

ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (ไอเอ็มเอฟ) ในบทความชิ้นนี้ซึ่งตีพิมพ์ก่อนเกิดปัญหาซีดี

โอนานนับปี ราจันชี้ให้เราเห็นความเสี่ยงของระบบการเงินโลกที่มีรากมาจากแรงจูงใจของ

สถาบันการเงินตัวกลางที่ไม่ตรงกับความต้องการของเจ้าของเงินที่พวกเขาเก็บรักษาให้หรือลง

ทุนแทน ทำให้ธนาคาร “เคยตัว” กว่าเดิมจนปล่อยกู้แบบ “หละหลวม” มากขึ้น ส่วนด้านผู้

จัดการกองทุนเองก็มีแรงจูงใจที่จะแบกรับเสี่ยงมากกว่าเดิมเพื่อตามล่าหาผลตอบแทนสูงๆ ให้

กับเจ้าของเงิน ในภาวะที่ระบบการเงินโลกมีสภาพคล่องสูงมาก (ซึ่งถ้าอธิบายแบบภาษาชาว

บ้านก็คงแปลได้ว่า เป็นภาวะที่คนมี “เงิน” มากกว่ามี “ของ” ให้ซื้อ ก็เลยต้องไปซื้อ “กระดาษ”

ที่ไม่ใช่ “ของ” จริงๆ เช่น ตราสารอนุพันธ์ที่มีมูลค่าอ้างอิงกับมูลค่าที่ดิน)

เนื่องจากบทความของราจันช่วยให้เราเข้าใจลักษณะของระบบการเงินโลกที่ “เปราะบาง” กว่า

ที่เราคาดคิด และทำให้เข้าใจพฤติกรรมของสถาบันการเงินตัวกลางสมัยใหม่ที่ “เสี่ยง” กว่าที่

เราคาดหวัง ผู้เขียนจึงขอแปลและเรียบเรียงบางตอนจากบทความของราจันลงคอลัมน์ในวันนี้

......

ที่ผ่านมา ความเปลี่ยนแปลงหลายประการช่วยพลิกโฉมหน้าของโลกการเงิน และทำให้ตลาด

การเงินมีทั้งความลึกและความกว้างมากขึ้นกว่าเดิม ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี นโยบายเปิด

เสรีทางการเงิน และการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างสถาบันที่ก่อให้เกิดสถาบันการเงินใหม่ๆ

เช่น กองทุนร่วมลงทุน (private equity) และกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น ทำให้ธนาคารพาณิชย์มี

บทบาทน้อยลงในฐานะผู้จัดสรรทุน จนทำให้หลายคนเรียกปรากฏการณ์นี้ว่า “การปลดล็อก

สถาบันตัวกลาง” (disintermediation) แต่ชื่อนี้ไม่ค่อยถูกต้องทีเดียวนัก เพราะถึงแม้ว่าคน

จำนวนมากจะไม่เก็บเงินส่วนใหญ่ไว้ในบัญชีเงินฝากธนาคารอีกต่อไป พวกเขาก็ยังลงทุนทาง

อ้อมในตลาดทุนผ่านกองทุนรวม บริษัทประกัน และกองทุนบำนาญ และลงทุนทางอ้อมใน

บริษัทเอกชนผ่านกองทุนเก็งกำไรระยะสั้น กองทุนร่วมลงทุน และกองทุนประเภทอื่นๆ ผู้จัดการ

สถาบันการเงินเหล่านี้ ซึ่งรวมกันเรียกว่า “ผู้จัดการการลงทุน” ได้เข้ามาแทนที่ธนาคารพาณิชย์

กลายเป็นสถาบันตัวกลางประเภทใหม่ที่คั่นกลางระหว่างบุคคลธรรมดากับตลาด

ในขณะเดียวกัน นวัตกรรมทางการเงินใหม่ๆ โดยเฉพาะกระบวนการแปลงสินทรัพย์เป็นทุน ช่วย

ให้ธนาคารพาณิชย์สามารถ “ขาย” ความเสี่ยงส่วนใหญ่ที่ติดมากับผลิตภัณฑ์สินเชื่อ “พื้นฐาน”

ทั้งหลายของพวกเขาออกไปนอกงบดุลได้ (เช่น ด้วยการแปลงสินเชื่อบ้านเป็นหลักทรัพย์เพื่อ

ขายต่อให้กับนักลงทุน) ทำให้ได้เงินสดและบันทึกกำไรจากการขายได้ทันที ประโยชน์ข้อนี้ทำ

ให้ธนาคารพาณิชย์นิยมทำธุรกรรมนี้กันอย่างกว้างขวาง แต่อย่างไรก็ตาม การที่ธนาคารยังต้อง

แบกก้อนที่เป็น “ความเสี่ยงสูงสุด” ของสินเชื่อซึ่งเป็นส่วนที่นักลงทุนไม่ต้องการไว้ในงบดุล ทำ

ให้สินทรัพย์ความเสี่ยงสูงและสภาพคล่องต่ำของธนาคารพาณิชย์ทั่วโลกมีสัดส่วนเพิ่มสูงขึ้น

มาก เมื่อเทียบกับสินทรัพย์ประเภทอื่นๆ

ในอดีต ค่าตอบแทนของผู้จัดการธนาคาร (สถาบันการเงินตัว

กลางแบบดั้งเดิม) อยู่ในรูป เงินเดือนเป็นหลัก ผู้ถือหุ้น

ธนาคารไม่มีความจำเป็นใดๆ ที่จะเสนอค่าตอบแทนสูงลิบลิ่ว

ให้กับผู้จัดการ เพราะการกำกับดูแลอย่างเข้มงวดของภาครัฐ

ทำให้การแข่งขันระหว่างธนาคารในสมัยนั้นไม่ค่อยรุนแรง และการเสนอค่าตอบแทนสูงๆ ก็อาจ

บิดเบือนแรงจูงใจของผู้จัดการให้วิ่งเข้าหาความเสี่ยงมากกว่าที่ควรจะเป็น นอกจากนี้โครงสร้าง

เงินทุนของธนาคารที่ค่อนข้างอ่อนไหวต่อสภาพตลาดและความเชื่อมั่นของประชาชน (เช่น ถ้า

ประชาชนขาดความมั่นใจในธนาคาร จนแห่ถอนเงินฝาก ธนาคารก็จะประสบปัญหาขาดสภาพ

คล่องอย่างรุนแรง หรือที่เรียกว่า bank run) เปรียบเสมือนกลไกควบคุมผู้จัดการไม่ให้เสี่ยงมาก

เกินไป ทั้งหมดนี้แปลว่าผู้จัดการธนาคารมีแรงจูงใจที่จะทำงานแบบอนุรักษนิยมค่อนข้างมาก ผู้

ฝากเงินก็สบายใจที่ธนาคารไม่เอาเงินฝากไปเสี่ยง ผู้ถือหุ้นธนาคารก็ไม่เดือดร้อนเพราะธนาคาร

จ่ายปันผลได้สม่ำเสมอ ในภาวะที่การแข่งขันยังไม่รุนแรงมาก ธนาคารมีบทบาทสูงในการจัด

สรรทุน ไม่ต้องแย่งลูกค้ากับตลาดทุนและตลาดเงินดังเช่นในปัจจุบัน

แต่ในโลกการเงินสมัยใหม่ ผู้จัดการการลงทุน (สถาบันการเงินตัวกลางแบบใหม่) ไม่สามารถ

รับเงินเดือนแบบ “น้อยแต่มั่นคง” เหมือนผู้จัดการธนาคารได้ เพราะพวกเขามีหน้าที่แสวงหา

แหล่งลงทุนที่ได้กำไรสูงสุดสำหรับเจ้าของเงิน ทำให้ต้อง “ผูก” ค่าตอบแทนของพวกเขาเข้า

กับอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนที่ทำได้ โดยเฉพาะเมื่อเปรียบเทียบกับคู่แข่ง (คือกองทุน

รายอื่นๆ) แรงจูงใจดังกล่าว ประกอบกับข้อเท็จจริงที่ว่า เจ้าของเงินสามารถโยกย้ายเงินลงทุน

ไปให้กองทุนรายอื่นบริหารแทนได้อย่างง่ายดาย ทำให้อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุน (เจ้าของ

เงิน) ได้รับ ยิ่งเกี่ยวโยงกับระดับค่าตอบแทนของผู้จัดการการลงทุนมากขึ้นไปอีก

ลักษณะแรงจูงใจของผู้จัดการการลงทุนแตกต่างจากแรงจูงใจของผู้จัดการธนาคารใน 2

ประเด็นสำคัญ คือ ประเด็นแรก เนื่องจาก ผู้จัดการการลงทุนจะได้รับค่าตอบแทนสูงกว่าเดิมถ้า

ทำกำไรได้สูงๆ ผู้จัดการการลงทุนจึงมีแรงจูงใจที่จะเสี่ยงมากกว่าปกติ (เพราะหลักการพื้นฐาน

ในโลกการเงินคือ ยิ่งเสี่ยงมาก ยิ่งมีแนวโน้มจะได้กำไรมาก) ประเด็นที่ 2 ผลการดำเนินงานเชิง

เปรียบเทียบของผู้จัดการการลงทุน (คือเปรียบเทียบกับผลงานของกองทุนอื่นๆ) เป็นปัจจัย

สำคัญที่ถูกใช้เป็นเกณฑ์กำหนดค่าตอบแทนของผู้จัดการการลงทุน ดังนั้นจึงอาจทำให้พวกเขา

มีแรงจูงใจที่ไม่ถูกต้องหรือไม่เหมาะสม เช่น ลงทุนในหลักทรัพย์ที่อาจประสบผลขาดทุนร้าย

แรง แต่ความเป็นไปได้ (probability) ของกรณีร้ายแรงนั้นอยู่ในระดับต่ำ (ในสายตาของผู้

จัดการการลงทุน) ในขณะที่หลักทรัพย์นั้นให้อัตราผลตอบแทนงามๆ ในกรณีส่วนใหญ่ที่มีแนว

โน้มว่าจะเกิดขึ้นบ่อยครั้งกว่า นอกจากนี้ ผู้จัดการการลงทุนจำนวนมากก็เลือกลงทุนแบบ “แห่

ตาม” (herd mentality) คู่แข่ง ซึ่งเปรียบเสมือนการ “ซื้อประกัน” ว่าผลการดำเนินงานของพวก

เขาอย่างน้อยจะไม่ด้อยไปกว่าคู่แข่ง (เพราะถ้าด้อยกว่าก็หมายความว่าจะได้รับค่าตอบแทน

ส่วนตัวน้อยลง) พฤติกรรมลงทุนแบบ “แห่ตามกัน” แบบนี้อาจทำให้ราคาสินทรัพย์ที่ไปลงทุน

ปรับตัวสูงขึ้นกว่ามูลค่าที่แท้จริง (fundamental value) ค่อนข้างมากและอย่างรวดเร็ว

พฤติกรรมทั้ง 2 ประเภทของผู้จัดการการลงทุน (เสี่ยงมากกว่าปกติ และลงทุนแบบแห่ตาม)

อาจส่งผลกระตุ้นซึ่งกันและกันในช่วงที่ราคาสินทรัพย์ปรับตัวสูงขึ้น (asset price boom) ซึ่งเป็น

ภาวะที่ผู้จัดการการลงทุนจำนวนมากรู้สึกว่าพวกเขา “รับได้” กับความเสี่ยงผลกระทบสูงที่มี

ความเป็นไปได้ต่ำ (low probability “tail” risk) ว่า ราคาสินทรัพย์อาจตกวูบลงสู่ระดับที่

สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงได้อย่างเฉียบพลัน และการที่พวกเขาเห็นคู่แข่งจำนวนมากลงทุนใน

สินทรัพย์ประเภทเดียวกัน ก็ยิ่งทำให้รู้สึกอุ่นใจว่าอย่างน้อยผลดำเนินงานของพวกเขาก็คงไม่

ย่ำแย่ไปกว่า คู่แข่ง (underperform) ในช่วงที่ภาวะตลาดขาขึ้นกลับกลายเป็นขาลง

แรงจูงใจทำนองนี้ของผู้จัดการการลงทุนจะพุ่งสูงกว่าเดิมในภาวะดอกเบี้ยต่ำ เพราะ

สถานการณ์แบบนั้นทำให้พวกเขายิ่งต้อง “วิ่งหาผลตอบแทน” สูงๆ ในตลาด และก็สามารถกู้

เงินไป “ต่อยอด” กำไรได้ด้วยต้นทุนต่ำ แปลว่าสถานการณ์แบบนี้ยิ่งเอื้อต่อการเกิดภาวะ “ฟอง

สบู่” (ราคาสินทรัพย์พุ่งสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงหลายเท่า) มากกว่าเดิม

ประเด็นที่น่าขบคิดคือ ในโลกแบบนี้ ธนาคารพาณิชย์ทั้งหลายจะสามารถทำหน้าที่เป็น “ผู้มอบ

สภาพคล่อง” ให้กับระบบการเงินอย่างเพียงพอได้หรือไม่ ในกรณีที่ความเสี่ยงผลกระทบสูงที่มี

ความเป็นไปได้ต่ำ (“tail” risk) นั้นเกิดปะทุขึ้นมาจริงๆ เพราะธนาคารพาณิชย์ปัจจุบันได้ “ยก

ความเสี่ยง” บางส่วนออกไปนอกงบดุลของตัวเองด้วยการใช้นวัตกรรมทางการเงินใหม่ๆ ดังที่

ได้เกริ่นไปก่อนหน้านี้แล้ว ดังนั้นจึงต้องพึ่งพาสภาพคล่องในตลาดเสียเองเพื่อป้องกันหรือ

กำจัดความเสี่ยง (hedge) จากนวัตกรรมเหล่านั้นให้เหลือน้อยที่สุดเท่าที่จะทำได้ แปลว่างบดุล

ของธนาคารมีความอ่อนไหวต่อตลาดมาก ซึ่งหมายความว่า ในช่วงวิกฤตที่สภาพคล่องใน

ตลาดเหือดหาย ธนาคารพาณิชย์อาจไม่สามารถทำหน้าที่เป็นผู้มอบสภาพคล่องได้อย่างที่เคย

ในอดีต เพราะเป็นผู้ต้องการสภาพคล่องไม่ต่างจากนักลงทุนรายอื่นๆ (นี่เป็นเหตุผลหนึ่งที่

ธนาคารกลางอาจจำเป็นต้องแทรกแซงตลาดยามวิกฤต ในฐานะผู้มอบสภาพคล่องขั้นสุดท้าย

(liquidity provider of last resort) ให้กับระบบการเงิน)

สิ่งที่กล่าวมาทั้งหมดนี้หมายความว่า ถึงแม้ว่าระบบการเงินปัจจุบันจะมีจำนวนผู้เล่นมากกว่าเดิม

ที่สามารถรองรับความเสี่ยงได้ ความเสี่ยงโดยรวมของระบบกลับอยู่ในระดับสูงกว่าในอดีต ตาม

ทฤษฎีการเงิน ผู้เล่นในตลาดควรมีความหลากหลายทั้งด้านความเห็น (เช่น ระดับความเสี่ยงที่

“รับได้”) และการกระทำ ทำให้ความเสี่ยงโดยรวมของระบบถูก “กระจาย” อย่างมีประสิทธิภาพ

แต่ในความเป็นจริง การแข่งขันระหว่างผู้จัดการการลงทุนและรูปแบบค่าตอบแทนที่อธิบายไป

แล้วข้างต้น ส่งผลให้พฤติกรรมของผู้จัดการการลงทุนมีความคล้ายคลึงกันมากกว่าที่ทฤษฎี

พยากรณ์ไว้ ระบบการเงินอิงกับวัฏจักรธุรกิจ (procyclicality) มากกว่าในอดีต และทำให้เราไม่

สามารถกำจัดความเสี่ยงที่จะเกิดวิกฤตการเงินขึ้นรุนแรงได้ทั้งหมด (ถึงแม้ว่าความเป็นไปได้

ของกรณีนั้นอาจมีระดับต่ำมาก)

ราจันเสนอว่า วิธีหนึ่งที่ผู้กำกับดูแลภาครัฐควรใช้เพื่อลดระดับการบิดเบือนแรงจูงใจของผู้

จัดการการลงทุน เพื่อพยายามปรับเปลี่ยนพฤติกรรมของพวกเขาให้เป็นไปในทางที่สอดคล้อง

กับประโยชน์ส่วนรวมมากขึ้น (ความเสี่ยงของระบบการเงินลดลง) คือให้ภาครัฐเริ่มกำกับดูแลวิธี

การจ่ายค่าตอบแทนของผู้จัดการการลงทุน (compensation regulation) เช่น บังคับให้ค่า

ตอบแทนส่วนหนึ่งของพวกเขาอยู่ในรูปหุ้นของสถาบันที่พวกเขาทำงานให้ แล้วเก็บเงินนั้นไว้

ในบัญชีธนาคาร (escrow account) และจ่ายให้ผู้จัดการการลงทุนหลังจากเวลาผ่านไป 3-4 ปี

เพื่อพยายามกระตุ้นให้พวกเขาลงทุนแบบ “สายตายาว” มากกว่าเดิม ไม่ใช่พยายามวิ่งหาผล

ตอบแทนระยะสั้นด้วยการ “แห่ลงทุน” ในหลักทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงเป็นหลัก

ในเมื่อระบบการเงินโลกมีความเสี่ยงสูงขนาดนี้ดังที่ราจันชี้ให้เราเห็น คำถามที่น่าคิดต่อไปคือ

ทางออกจากภาวะล่อแหลมต่างๆ ในปัจจุบัน ที่อาจนำไปสู่วิกฤตทางการเงินระดับโลกรอบใหม่

เช่นปัญหาขาดดุลการค้าอย่างมหาศาลของสหรัฐอเมริกา และความลักลั่นระหว่างตลาดทุนกับ

ภาคเศรษฐกิจจริงในประเทศกำลังพัฒนามากมายที่ต้องพึ่งพา “เงินร้อน” ที่เคลื่อนไหวข้าม

พรมแดนในชั่วพริบตา ?

หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 24 กันยายน 2550